増資で要注意！バリュエーション（株価）は上げ過ぎず下げ過ぎず

増資する際には、経営陣の持ち株比率維持の観点からは、バリュエーション（株価）が高いほど有利なことは言うまでもありません。その理由は、当然の話ですが、低いバリエーションで増資を行うと、経営陣の持ち株比率が大幅に低下してしまうからです。

事業成長が想定どおりに進捗し、ハイバリュエーション状態をキープできるのであれば問題ありません。問題があるのは、事業成長が想定どおりに進まず、バリュエーションを下げなければ資金調達ができない可能性が出てきたときです。

バリュエーションと持ち株比率の微妙な関係

前回よりも株価を下げた状態で増資を実施することを「ダウンラウンド」といいます。既存株主である投資家は、基本的にはバリュエーションの上昇を望むので、ダウンランドでの追加増資を簡単には認めません。

そこでバリュエーションの高いまま増資しようとすると、今度は出資を検討している新たな投資家から見放されてしまいます。「もっと低い株価なら投資したいが、今は高過ぎるからやめておこう」と考えるからです。上場株式を買うときに、PERが高過ぎる株式には手を出しにくいのと同じです。

もしダウンラウンドで増資を実行できたとしても、既存投資家との投資契約には必ず希薄化防止条項（持ち株比率を下げないための条項）が入っているため、経営陣の持ち株比率は一気に下がることになります。

希薄化防止には、ラチェット（前回増資時の株価から、ダウンラウンドの株価に完全に置き換えて調整する。投資家に有利な方式）と加重平均（既発行株式と新規発行される株式の価格を加重平均により算出する。経営陣に有利な方式）の2つのやり方がありますが、いずれにしろ経営陣の持ち分は大きく希薄化してしまいす。どちらになるかは、ベンチャーキャピタルのポリシーや創業者のこだわり、契約の交渉次第です。

資金調達と持ち株比率の変化

以下は増資によって創業者の持ち株比率がどのように変化するかを示した例です。

《会社設立から資金調達2回目までの持ち株比率》

●会社設立時
1,000株、100,000千円で創業者Aが設立。株価は、100,000千円÷1,000株＝100千円。

●1回目の資金調達
ベンチャーキャピタルBからバリュエーションを1,000,000千円と評価され200,000千円の出資を受ける。その時点の株価は、1,000,000円÷1,000株＝1,000千円となる。
ベンチャーキャピタルBの出資株数は200,000千円÷1,000千円＝200株。
創業者Aの持ち株比率は1,000株÷（1,000＋200）株＝83.3％まで下がる。

●2回目の資金調達
事業が思ったより順調に進まず、さらに100,000千円程度の資金調達が必要になる。ベンチャーキャピタルBからは、バリュエーションを落とさず出資してくれる投資家を探すように言われたが、結局はダウンラウンドとなった。ベンチャーキャピタルCから、株価500千円で100,000千円の出資を受ける。ベンチャーキャピタルCの株式数は、100,000千円÷500千円＝200株。

《2回目の資金調達後の持ち株比率（ラチェットの場合）》
●ベンチャーキャピタルBの株式数が、株価500千円の場合の株式数に修正され、200,000千円÷500千円＝400株となる。創業者Aの持ち株比率は1,000株÷（1,000＋400＋200）株＝62.5％まで下がる。

《2回目の資金調達後の持ち株比率（加重平均の場合）》
●ベンチャーキャピタルBの株式数が株価約750千円の場合の株式数に修正され、200,000千円÷750千円＝267株となる。創業者Aの持ち株比率は1,000株÷（1,000＋267＋200）株＝68.2％まで下がる。

このように、創業者の持ち株比率はダウンラウンドによって大きく低下します。上場株式ではよくフェアバリューといわれますが、客観的に適正なバリュエーションになるよう、自制心を持って数字を見極めることが大事です。

経営計画策定の際には、マクロ・ミクロを踏まえた市場環境の動向や、自社の事業リスクなどを考慮しますが、バリュエーションを算定する際にもこの点をきちんと織り込み、そして、何より目先の資金獲得だけではなく、将来を見据えた今後の資金調達の可能性を踏まえて、「上げ過ぎず、下げ過ぎず」という観点で検討することが重要になります。